伍戈：钱币的节奏

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原标题：伍戈：钱币的节奏

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以下文章泉源于伍戈经济条记 ，作者伍戈

焦点观点：

1.大概是洞察到疫情打击与传统危急的差别，大概是从“四万亿”刺激中学到了许多，大概是为了不蹈西方零利率覆辙，本年以来我国宏观政策在逆周期调解过程中保持相对克制，却无碍经济修复回升。在“不急转弯”的政策基调下，将来钱币利率毕竟何去何从？

2.汗青上，面对打击后的经济下行压力，钱币运行似存在“三部曲”的节奏规律：起首，利率下行、名誉扩张，经济止跌回升，直至社融出现峰值；接着，社融开始回落，但经济与利率仍呈上升趋势；末了，随着社融继承紧缩，经济筑顶并回落，利率再次步入下行。

3.鉴往知来。当前我国社融拐点特性显着，经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是，来岁一季度我国经济同比增速会因基数效应而高企。不外史实表明，纵然经济环比增速有所降落，利率大概率也将跟随经济同比的趋势。

4.预测来岁，在前期政策的滞后影响及外需支持下，上半年经济走强和利率上行仍将连续，这与基数干扰无一定关联；下半年钱币运行或进入“第三部曲”，即社融连续收敛，利率随经济而回落。周而复始，改变的是疫情，未改的或还是钱币经济运行的内涵规律。

正文：

大概是洞察到疫情打击与传统危急的差别，大概是从“四万亿”刺激中学到了许多，大概是为了不蹈西方零利率覆辙，本年以来我国宏观政策在逆周期调解过程中保持相对克制，却无碍经济修复回升。在“不急转弯”的政策基调下，将来钱币利率毕竟何去何从？

一、钱币的节奏：史实阐明什么？

汗青上，面对打击后的经济下行压力，银行间利率每每率先下调，名誉随即开启扩张。但经济止跌回升后，钱币运行似存在“三部曲”的节奏规律：

第一部曲：经济快速修复

该阶段的特性是宏观经济出现快速向上态势，前期银行间利率抬升还未对实体端产生影响，存在传导“时滞”；财务政策仍在发力过程中，存在向上“刚性”。这些都使得社融增速保持扩张直至其峰值出现。

第二部曲：经济安稳扩张

该阶段刺激性政策渐渐退出，但前期政策对经济的滞后影响依然。投融资项目标连续性仍对后续形成支持，只管有些动能大概边际削弱。团体经济仍保持安稳扩张的惯性。此时，名誉开始紧缩，利率连续上升，直至经济出现拐点。

第三部曲：经济开始回落

随着经济筑顶回落，利率再次步入下行通道，社融连续紧缩。与前一阶段政策自动束缚资金供给差别，本阶段的社融紧缩重要缘于融资端需求的回落。

二、钱币的节奏：将来怎样演绎？

当前我国社融拐点特性显着，经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是，来岁一季度我国经济同比增速会因基数效应而显着高企，这未必代表现实经济动能的急剧走强。不外史实表明，纵然经济环比增速有所降落，利率大概率也将跟随经济同比的方向。

预测来岁，在前期政策的滞后影响及外需支持下，上半年经济走强和利率上行或仍将连续，这与基数干扰无一定关联。下半年钱币运行或进入“第三部曲”，即社融连续收敛，利率随经济而回落。只管云云，由于来岁整年名义GDP增速高于本年，其利率中枢仍有望高于本年。

三、根本结论

一是汗青上，面对打击后的经济下行压力，钱币运行似存在“三部曲”的节奏规律：起首，利率下行、名誉扩张，经济止跌回升，直至社融出现峰值；接着，社融开始回落，但经济与利率仍呈上升趋势；末了，随着社融继承紧缩，经济筑顶并回落，利率再次步入下行。

二是鉴往知来。当前我国社融拐点特性显着，经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是，来岁一季度我国经济同比增速会因基数效应而高企。不外史实表明，纵然经济环比增速有所降落，利率大概率也将跟随经济同比的方向。

三是预测来岁，在前期政策的滞后影响及外需支持下，上半年经济走强和利率上行仍将连续，这与基数干扰无一定关联；下半年钱币运行或进入“第三部曲”，即社融连续收敛，利率随经济而回落。周而复始，改变的是疫情，未改的或还是钱币经济运行的内涵规律。

【作者】

伍戈：长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，曾恒久供职央行钱币政策部分，并在国际钱币基金构造担当经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”得到者，曾获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖。

徐剑、文若愚：长江证券研究员。

高童、薛昕安、张文佳、刘帅、李梦圆、甘露、曹佳星：长江证券练习研究员。返回搜狐，检察更多

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