总体而言，人民币金融资产非常有吸引力。我在2015年和2016年时花许多功夫跟境外的投资者表明、宣传我们的政策变革，以及投资持有人民币资产的利益。以十年期国债回报率为例，在大多数国家，作为一个典范的无风险回报率指标，每每是其金融市场和金融资产的订价基准。停止本日中午，美国的十年期国债回报率是0.91%。欧洲的十年期国债回报率要么是负的，要么是零，好比德国大概在-0.6%左右，法国是-0.3%左右，日本通常都是0%左右。但是中国的十年期国债回报率高达3.3%。对于境外的国际投资者，购买一个根本上即是没有风险的十年期国债产物，他投资中国的十年期国债的回报率比投资美国十年期国债回报率要高240个pb左右。而在2015年、2016年的时间，我国的十年期国债回报率凌驾4%。以是这个利差就更高了。只要开放市场就会有大量的境外投资者乐意进来，购买持有人民币计价的金融资产，分享人民币资产回报高的利益，分享中国经济快速增长的利益。尤其是这次疫情后，国际金融市场动荡，国际投资者很难找到比力安全的、回报率相对比力高的资产，这时间人民币就越来越多地表现出安全资产的特性。本年的1-8月份，境外投资者增持的人民币资产突破了1万亿，7月份当月凌驾了5600亿。
人民币国际化新机会的逻辑与动因
第一，金融市场的进一步开放助力人民币国际化。国际投资者，不管是央行类投资者、主权财产类投资者、其他全部境外及格机构投资者，他们都乐意进入中国金融市场购买、持有、投资人民币计价的金融资产。之以是境外投资者能进来购买、投资、持有人民币资产，是由于我国金融市场越来越广泛地对外开放，答应及格境外投资者来购买我们的金融产物，好比股票、债券、基金、理产业品等，以是现阶段的人民币国际化历程已经与我国金融市场的深条理开放密切地接洽在一起了。
第二，外汇市场开放与人民币国际化。境外市场主体一旦要购买大概投资持有人民币资产，就意味着他持有了非本币计价的金融资产，那么他至少要做两件事：第一要举行活动性管理，确保持有一部门资金能随时用于国际付出和购买，或用于债务清偿。第二要举行汇率风险管理，规避持有这些非本币金融资产导致的钱币错配风险，要对这部门非本币头寸和资产举行对冲生意业务、套期保值。这意味着对于投资持有人民币资产的非住民投资者而言，必要有一个随时可开展生意业务的人民币外汇市场，从而使得这些非住民投资者在投资持有人民币资产后能随时举行相应的活动性管理与套期保值生意业务。这时间，观察人民币国际化和金融市场开放的关系，就自得识到，金融市场开放绝不但仅意味着人民币资源市场、钱币市场对境外投资者的开放，而且还要开放外汇市场，让境外市场主体能举行精良的人民币活动性管理，以及举行持有人民币资产的外汇风险对冲生意业务。
第三，金融开放中的本币驱动和本币优先。金融市场双向开放过程中，有个选择什么币种实现资金跨境活动的题目。对此，我不停夸大“本币优先”和“本币驱动”。我盼望境外投资者进入中国金融市场的时间，更多地是带着人民币来，而不是带着美元来。在我国金融市场对境外市场主体开放过程中，国际投资者到中国市场上来购买金融资产，一种方式是带着美元、港币、欧元等钱币进来，别的一种方式是带着人民币进来。作为央行的从业职员大概说作为一个中国经济学者，我主张这些境外市场主体带着人民币进来。这是由于，金融市场开放导致的跨境资金活动，与跨境货品商业和直接投资条件下结算导致的跨境资金活动是很不一样的。好比以一艘远洋货轮运输的货品在收支口时产生的跨境结算为例，从货品装载、交货到完成相应的付出结算是有肯定时滞和周期的，贸易银行先开名誉证，出口方发货，远洋货轮运输，海关验货，……末了贸易银行根据入口方指令和相干票据举行跨境结算，大概必要一两个月。再好比对于一笔跨境直接投资，通常银行在提供直接投资资金跨境结算服务时，也起首要举行真实性考核，如考核跨境投资审批部分的批准文书、董事会决定、验资证实质料等，之后才会决定是否举行跨境结算。因此，在常常项下和直接投资项下，跨境资金结算通常起首要夸大“实需”原则，生意业务结算出于真实生意业务配景；其次，金额相对有限，对于单笔的收支口商业大概直接投资而言，金额总是在肯定规模内、相对有限的；第三，资金的拨付、结算通常也有个周期大概时滞，其过程相对可观测、可监控。
但金融市场开放，特殊是资源市场、资源账户开放条件下，资金的跨境活动就会出现截然差别的特点。起首贸易银行在提供跨境结算的时间，很难要求投资者事先提供“真实性”依据，既没有海关票据、出口退税等收支口证实，也无法提供雷同于直接投资审批部分提供的批准文件。国际投资者通常都是分级授权投资，差别的投资司理在差别的投资决议授权下开展投资，交易决议通常取决于其对市场的判定、预期、风险偏好和活动性管理必要等，因此贸易银行在为其提供跨境结算时，现实上无法事前对投资者的“真实生意业务配景”举行考核，跨境资金结算需在国际投资者进入市场、开展投资生意业务前完成。同时，还要确保这个跨境结算是高服从的，否则金融市场瞬息万变，跨境结算服从不高，大概意味着投资者错失买进或卖出的时机。因此，我不停以来都夸大，金融市场开放过程中，跨境资金结算具有“无因”特性，贸易银行无法像货品商业和直接投资跨境结算那样，针对金融账户跨境投资所需的资金跨境结算举行事前真实性考核。不但云云，金融项下的资金跨境结算另有别的两个差别于货品商业和直接投资跨境结算的特点：一个是“大额”，另一个是“高频”。常常项下，一船货品大概值5000万，三个月才完成货品交付，验收后才完成资金结算。直接投资项下，一个投资项目大概20亿，但从董事会作出决议，到跨境投资审批部分批准，到东道国验资注册完成，每每也都必要履历各个环节、较长时间。而金融市场投资则截然差别，国际投资者通常都是大规模机构投资者，相称一部门是储备政府或主权财产基金，规模数亿、数十亿很常见，上百亿、千亿也不鲜见；而且，由于金融市场风云幻化，投资者的风险偏好、预期和活动性管理必要也在不绝发生变革，以是每每要围绕着其头寸和风险管理、活动性管理必要举行频仍生意业务，并产生数额巨大的累计生意业务量，这跟一样平常的货品商业或直接投资结算规模相比，完全不是一个数目级别的。
因此，陪同着金融市场、资源市场的开放，一定会产生大量“无因、高频、大额”的跨境资金活动。这种环境下，假如跨境资金不是以本币结算的情势实现，而是以其他国际钱币的情势实现，好比以美元实现，则这些大规模的美元通过跨境结算进入中国市场之后，起首要在我国国表里汇市场兑换成人民币，用以购买人民币金融资产。其次，这些国际投资者为了举行精良的活动性管理和汇率风险对冲必要，还要在国表里汇市场开展频仍的人民币外汇生意业务。无疑，这将对我国境内钱币市场和外汇市场产生较大的打击，影响市场供求和作为代价的人民币汇率和利率。而且，这种无因、高频、大额，以外币方式实现的跨境资金活动，由于必须要在境内市场举行本币兑换，因此一定会影响境内的钱币供应量、影响境内钱币市场活动性，从而对钱币政策产生较大打击。已往我国常常项目产生大量盈余时，通常都是中心银行在市场上购买外汇，否则会产生汇率上的压力，但央行购汇就一定意味着底子钱币钱币投放，必要想办法举行对冲，钱币政策独立性受到很大影响。不但云云，由于美元的终极整理和活动性支持都取决于美联储，人民银行没有办法提供终极的整理安排和活动性保障，在汇率制度安排不敷机动、跨境资源活动大进大出、对国内经济造成明显外部打击时，每每导致外汇管理的被动，要么受制于人，要么不得不借助于外汇管制。题目是，金融市场和金融账户开放条件下，现实上是很难制止资金大进大出的。
反过来，假如金融市场开放过程中，鼓励大概要求国际投资者选择以人民币实现跨境结算，大概简朴地说让境外市场主体带着人民币进来，那么上述这些题目都将迎刃而解。起首，没有境内币种兑换的过程，也没有境表里汇市场生意业务需求，就不会对境内的外汇市场、钱币市场产生直接打击。其次，人民币跨境活动，不管流到环球任何一个国家，终极都表现为我国境内同业存款，只会改变人民币存款布局，而不会改变存款总量，因此不会影响我国钱币供应量和钱币政策独立性。更紧张的是，人民币完全由中国中心银行发行、投放，其终极整理、活动性保障都牢牢地掌控在我们本身的手里，不管是代价照旧数目我们都具有自动权。以是从这个角度而言，我主张跨境资金活动，尤其是资源和金融项下开放过程中的跨境资金活动，要夸大本币主导、本币优先。
固然，境外市场主体带着人民币进入中国市场，意味着他必须要先在境外离岸市场完成兑换，并开展相应的活动性管理和汇率风险对冲生意业务，这进一步意味着全部的过程及其影响都将发生在离岸人民币市场，并进而传导到境内市场。有人说，这是“背着抱着一样平常沉”，同样会影响境内钱币政策与金融稳固。我不如许以为，这现实上是一个“不大概三角”的弃取题目，是中心银行要不要、想不想管理或干预外汇市场及其代价决定的题目。把兑换环节交给离岸，意味着顺应国际投资者需求和市场的一样平常规律，把人民币汇率交给环球投资者以及环球人民币外汇市场生意业务决定。我想，既然决定要成为国际钱币，就无法制止人民币离岸外汇市场在市场深度、生意业务活泼度等方面都将逾越在岸市场，就必须选择资源和金融账户充实开放、跨境资金自由活动，在岸、离岸市场充实买通和一体化。在此底子上，实现央行钱币政策的真正独立。现实上，这也是任何一种国际钱币的一样平常规律。
这就是我想说的第四点，人民币国际化条件下人民币汇率机制的深刻变革。在推动人民币国际化的过程中，我们夸大本币主导，境外市场主体在境外离岸市场完成人民币的兑换，这就意味着人民币对其他钱币的兑换市场重要在离岸，离岸人民币外汇市场较之于在岸人民币外汇市场大概规模更大、发展得更充实、生意业务更活泼、更有深度，从而使得离岸人民币外汇市场及其生意业务将在人民币汇率形成和决定中发挥更紧张的作用。
短期看，汇率取决于外汇市场供需，特殊是对于国际钱币而言，是环球的市场主体持有这种钱币及其资产，并在环球外汇市场上举行频仍的、有深度的生意业务，末了形成的平衡代价。以美元为例，环球美元外汇市场日均生意业务量约6万亿美金，此中4.8万亿发生在美国境外，剩下的约1.2万亿发生在美国本土。以是决定美元汇率的就是这日均6万亿的环球美元外汇生意业务，此中更紧张的是日均4.8万亿的离岸美元外汇生意业务，而且离岸美元外汇生意业务一样平常不受美联储羁系，美国财务部也管不了，白宫更管不了。
人民币实在也一样，将来假如有大量分布在环球的非住民投资者持有人民币资产，当他们举行广泛的活动性管理与套期保值生意业务时，就必要在环球人民币外汇市场上举行人民币外汇生意业务，这时间就是环球的人民币外汇生意业务决定人民币的汇率。如今，现实上我们已经看到了这个趋势。大概2840亿美元的环球人民币日均外汇生意业务中，只有1200多亿发生在中国境内，其他的1600多亿都发生在中国境外、发生在离岸市场，人民银行醒目预和决定离岸的人民币外汇生意业务及其代价形成吗？恐怕不能。随着人民币国际化的推动，终极人民币汇率要交给市场，而且是交给环球人民币市场。因此我们看到，固然近来人民币有明显升值，但央行已经不再对人民币汇率举行常态化干预，我们把人民币汇率更多的交给市场决定。不停以来我都以为，对于任何一个国际钱币，它的汇率肯定是由市场生意业务决定的，而且更多地是由离岸市场生意业务决定的，中心银行终极是管不了汇率的。
第五，双循环新发展格局下的人民币国际化。“不大概三角”原理告诉我们，一个国家在钱币政策的独立性、固定汇率和跨境资源的自由活动三个目的中，只能实现其二，必须放弃一个。假如中国央行管不了人民币汇率，大概说放弃固定汇率目的，那么它可以选择的其他两个目的就非常清楚：一是钱币政策保持独立性，二是跨境资源实现自由活动，也就是真正意义上的金融开放、资源项目可自由兑换。一方面，钱币政策的独立性对于中国如许的经济金融大国而言太紧张了。钱币政策服务于宏观经济，只有钱币政策具有充实的独立性，才气支持实体经济能更好地面临外部打击。同时，人民币要实现国际化就必须包管人民币有信誉，那么中心银行钱币政策就必须要有非常明白的独立性，这是钱币赢得国际承认和信托的底子。
另一方面，假如进一步思量十九届五中全会所提出的“高质量、双循环新发展格局”要求，以及实现更高程度的对外开放目的，那么在下一步调解中，我们仍旧要着眼于环球，推动我国企业在环球范围内结构生产线和优化设置资源，实现供应链调解、财产布局升级和代价链跃迁。在这种环境下，在新一轮的环球化格局和供应链财产链调解中，中国企业怎样在环球范围内结构生产线和优化设置资源呢？经济学的根本原理告诉我们，按照市场机制形成的代价信号举行设置资源，每每可以或许实现福利改进和帕累托最优。中国企业下一步依赖什么代价信号在环球范围内设置资源呢？我想，就应该是市场化的人民币汇率形成机制和市场化的人民币汇率代价信号。在人民币成为国际钱币、国际投资者广泛持有人民币资产并在环球广泛开展人民币外汇生意业务的情况下，一方面，会形成市场化的人民币平衡汇率，另一方面会使与中国有密切投资商业往来的国家、尤其是周边国家和“一带一起”国家的钱币盯住人民币，人民币成为这些国家的“钱币锚”。由此形成的人民币汇率，会成为下一步中国企业在环球范围内调解供应链与生产线，推动财产布局升级的一个非常好的代价信号。
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发表于 2020-12-24 03:32:39
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