深度回访富国基金曹文俊：市场的演化与方法论的进阶 ...

雨乐雨欣

原标题：深度回访富国基金曹文俊：市场的演化与方法论的进阶

导读：2018年的时间，我们曾经和富国基金的曹文俊做过一次深度访谈，作为周期股研究员身世的他，善于自上而下和自下而上相联合的投资框架 《富国基金曹文俊：力图成为一名“全天候”基金司理》 。时隔两年，我们又一次和曹文俊坐下来，聊聊他的投资心路。

在投资框架上，曹文俊并没有太大的变革，然而此次访谈我们依然显着感受到了他相较之前的同与差别。这次访谈重要围绕关键词“进化”睁开，他也和我们分享了详细的投资理念，以及如安在一次次挑衅中决议。打开曹文俊本日的前十大，相比于5年前稳固性强了许多，到了富国基金之后曹文俊的自下而上选股本领大幅提拔。从归因分析看，他绝大多数的超额收益都来自个股选择，在行业设置的偏离度也并不大。

此次访谈，曹文俊毫无保存把本身已往几年的投资方法论和操纵分享给我们，从中也能更直观感受到他的投资方法论。对于一些个股的研究，曹文俊变得越来越犀利，有大量的原创性思索。在已往几年中，他曾取得过骄人的业绩，也曾短暂落伍于市场，纵然履历起升沉伏，稳扎稳打，一步一步，“这个敏感的精灵……他笃信，乌云遮不住太阳——是的，遮不住的！”

作为熟悉曹文俊多年的好朋侪，他生存中更是一个我非常敬佩的好爸爸和洽丈夫。只要偶然间，他都会伴随家庭，这也是我个人最看重的一个品格。他办事语言从来不发急，也并不焦急，看上去像一个刚刚从学校结业的大男孩。我想，这大概和他沉稳的心态有关。

以下，我们先分享一些来自曹文俊的投资金句：

1. 以我在富国管理时间最长的富国转型机会产物的归因分析看，仓位选择根本上没有贡献，行业设置贡献了小部门的超额收益，别的都来自个股选择。可以说，自下而上的选股贡献了我绝大部门的超额收益。

2. 从我从前管的前十大和如今的前十大，也能发现一些变革。我如今组合的稳固性比从前高挺多，总体上偏妥当，从之前侧重“出奇”转向更夸大“守正”。

3. 内部门享机制是富国良好的投研文化。我们不但研究员要写陈诉，基金司理也要写陈诉，每周五下战书都是基金司理解说PPT、分享讨论的环节。

4. 随着GDP潜伏增长速率不停下台阶，宏观经济的脉动强度会日益平缓，计谋研究的方向必要从行业贝塔的把握渐渐转向细分子行业和个股的阿尔法研究。宏观需求脉动的平缓意味着假如不改变自上而下的计谋框架，则必要用更大的仓位偏离和行业偏离才气维持此前计谋的超额收益，如许的做法将负担更高的风险袒露，是以低落组合妥当度为代价的，恒久来看并不可取。基金司理要制止“手里握着锤子，看任何动作都是钉子”的路径依靠头脑，勇于走出舒服区，投资方法论要顺应宏观情况和市场情况的变革，才气恒久地立于不败之地。

睁开全文

5. 2021年的三条宏观主线：第一，环球经济走向正常化，随着2021年二三季度西欧国际疫苗接种快速推广，经济规复到疫情前的正常节奏是可以等待的，受益于环球经济复苏、具备环球订价特性的商品有望受益，原油是此中相对确定性最高的范畴；第二个确定性是国内消耗和服务业的连续回升，特殊是中低端的消耗，需求侧改革的方针已经指明白方向；第三，2021年超额活动性将明显较2020年收窄，对于组合团体估值程度的控制显得更为紧张，对于估值程度在汗青偏低程度而景心胸拐点已现的行业必要格外器重，好比大金融里的银行和保险行业。

6. 既然团体估值程度已出现显着溢价，后续对于活动性程度的跟踪和判定就显得更为紧张。将来有几个时间节点是挺紧张的。第一是两会，两会对于整年M2和社融增速指标会给予一个明白的指引，这个对于整年的活动性格局的判定非常关键。其次，3-4月之后每月公布的社融数据中新增信托贷款和新增委托贷款的缩减量必要精密跟踪，2021年是资管新规过渡期停止的年份，存量到期无法续作的非标产物对这两项指标会有影响，是活动性边际变革的一个紧张因素。

自上而下的框架面对突发变乱

朱昂：2018年的时间，我们做过一个关于你方法论的访谈，两年多已往了，你有没有一些新的变革？

曹文俊 那次聊得是比力具体的。2018年到如今方法论没有太大变革，不外投资上简直碰到一些挑衅，好比2015年、2016年仓位择时是正贡献，2019年、2020年仓位择时反而阶段性负贡献。 这两年外围发生的一些庞大的变乱，商业摩擦也好，新冠疫情也好，自上而下对于许多宏观根本假设的判定都凌驾基金司理的本领圈。

我的产物是2018年4月建立开始建仓的，在2018年5月的时间就有公开消息表现了中美商业题目的和缓。没想到过了两周之后美方有反悔了，再到之后的人民币快速贬值和民营企业的违约。其时我判定会管理层应当会出台宽松政策，固然国务院7月份的常务集会也确实提出要为经济托底，但现实政策有限，内部活动性紧缩叠加商业摩擦对实体经济的信心挫伤，使得宏观景心胸下行力度显着。直到2018年10月尾召开民营企业家座谈会，才算真正的政策拐点到来，整个三季度都是活动性题目比力严峻的阶段。可以说2018年内部和外部发生的政策变乱，都超出了本身的本领范围，并未能发挥自上而下的宏观计谋判定上风有用规避活动性打击。

已往几年从归因分析看，我最大的变革是仓位择时的贡献度出现下滑。2015和2016年，我在仓位择时上有比力显着的正贡献；2019和2020年，我在仓位择时上根本上没有正贡献，阶段性还会有负贡献。

好比2020年上半年我的组合偏防御，在新冠疫情伸张到外洋的时间，我的组合团体以控制风险和回撤为主。然而，这一次和汗青差别的是，美联储在看到疫情伸张、金融体系出现活动性题目的时间，提前开释了大量的活动性，并没有比及经济数据出来再举措。我以为本身的宏观与中观相联合的自上而下宏观计谋体系在中恒久来看判定置信度照旧比力高的，也确实有肯定的盲区，就是在面对巨大政策外力打击的时间，数据披露是滞后的，而市场反应则是同步的。其时固然看到了美联储脱手，对活动性开释的数目级是不知道的。等5月份看到了上一个月美联储资产负债表惊人的扩张规模之后，市场已经反弹了一大波了。

作为履历教导，假如对于一些数据判定没有很大的置信度，那么就不应该去做太大的偏离。 仓位上的偏离肯定是以为本身判定的置信度明显比别人高，才有超额收益。其时像新冠疫情影响的节奏，连权势巨子的卫生体系专家都无法判定，这时间按照本身臆想的情况假设做偏离是比力伤害的。

固然，我在自上而下判定也有频频贡献了比力大的α。好比说2019年三季度末的时间，其时判定团体的经济景心胸有比力显着提拔，中美商业摩擦也会在2020年上半年有所和缓，团体经济处在一个表里双松的状态。我其时在组合中加了比力多的顺周期品种，包罗资源品、工业主动化、液晶面板等，在2019年四序度有比力显着的超额收益。（仅代表特定时点仓位及操纵，不预示将来）

同样，2020年6月尾的时间，我看到出口端数据改善的水平超预期，证明白国内经济已经从疫情中快速规复了，其时就把组合的仓位加返来，也资助我把团体的投资节奏调解返来了。

超额收益重要由自下而上贡献

朱昂：你的换手率和纯粹做自上而下的比起来不太一样，你如今怎么看自上而下和自下而上联合的投资方式？

曹文俊 对，许多人都问过我这个题目，我的换手率并没有像传统自上而下框架的投资者那么高。我一年做择时的次数并不多，也就1到2次。以我在富国管理时间最长的富国转型机会产物的归因分析看， 仓位选择根本上没有贡献，行业设置贡献了小部门的超额收益，别的都来自个股选择。可以说，自下而上的选股贡献了我绝大部门的超额收益。

从我从前管的前十大和如今的前十大，也能发现一些变革。2015年、2016年做得比力好，多少有些运气身分，包罗频频大的仓位择时的时机把握、OLED行业主题和快递行业的投资时机把握。 我如今组合的稳固性比从前高挺多，总体上偏妥当，从之前侧重“出奇”转向更夸大“守正”。

从做投资以来，我就用了一套自上而下与自下而上相联合的投资框架。之前自下而上照旧存在蛮多短板的，在管理基金的初期，对于团体行业的覆盖面，以及在行业代表性公司的研究和覆盖上面，现实上存在显着短板。

由于我原来是偏周期行业身世，其时做基金司理助理的时间，重要照旧在偏稳固增长的像医药、消耗、安防积聚学习，更偏发展的TMT范畴，积聚相对比力少。原理上讲，假如自上而下与自下而上可以或许联合做得好，组合的稳固性和组合的风险收益比是可以或许控制很好。现实上除了自上而下宏观计谋判定，另有一个行业比力过程。 要做好行业比力的条件是二三十个行业内里，至少对一半行业是有覆盖跟踪的，对内里最焦点、最有代表性的公司有很高频的跟踪和相识，只有如许才气去相识差别行业的景心胸高低。

已往几年，富国基金的研究覆盖又有了一个质的飞跃，研究的广度和宽度都在进步。 我们不但研究员要写陈诉，基金司理也要写陈诉，每周五下战书都是基金司理解说PPT、分享交换的环节。富国的投资团队也是研究的紧张构成部门，如许即是又增长了几十名研究员。

朱昂：你们基金司理内部也会做深度陈诉的分享？

曹文俊 我们在各个细分赛道上都有一批非常良好的基金司理。举个例子，关于啤酒行业的讨论，我们内部做了频频深度陈诉的分享，对我明白这个行业资助很大。我们内部鼓励基金司理在行业和代表性公司上面的积聚，这也是我们重要投入时间的范畴。

为什么某啤酒龙头估值能快速提拔？2020年该省国企改革力度加大是个紧张契机。4月份消耗端数据开始转正，此前市场预期很灰心，啤酒2、3月份跌幅也不小，行业景气底部的时间推出了鼓励方案，而且明显好于市场预期，无论从鼓励职员的覆盖宽度，照旧鼓励金额的天花板上限的突破。以是在一个良好的团队内里得到分享，可以对原来涉猎较少的范畴补短板。我们良好的消耗基金司理根本上会亲历亲为地一个个去拆模子，做自下而上的研究工作踏实可靠，这点非常不轻易的。

朱昂：记得你的投资框架中，会把公司分为发展、代价、周期、主题，分类比传统的发展和代价更丰富一些，为什么会这么做？

曹文俊 要明确你买的是发展、代价、周期照旧主题很紧张。打个比方， 我在本身的行业分类内里，电动车光伏大多数标的没有放在发展内里，而是作为一个大主题。由于自上而下和自下而上的匹配度许多是有题目的，但是它作为一个大主题，需求端高速增长的连续时间充足长，蕴含着非常多的投资时机，依然必要投入时间精神去发掘时机。 主题投资有一个很显着特性，就是每一轮景气起来的时间，你会发现涨得环节都不一样，涨得龙头大概也都不一样，由于每个阶段，各个环节内里的供求布局都大概会发生变革，重要抵牾会发生切换。

电动车中心的一些环节，好比炒电解液的、炒隔膜的，实在是炒景气上行的周期弹性。光伏内里大多数环节都照旧要看阶段性的供求关系和竞争布局怎么样，我以为这实在很关键，由于它各个环节根本上都是制造业，毛利率汗青上颠簸实在还不小，景气起来的时间毛利率上行，然后讲一个需求端发展的逻辑。

我印象最深刻的，前两年市场还炒过充电桩，炒过物流车，末了你会发现这些东西，几年之后各人都不提了，由于自己就是短期快速放量的一个过程，各人去炒行业贝塔，β炒完了之后，壁垒不高的范畴就再也没人关注了。为数不多壁垒相对高一些，大概竞争力相对强一些的，照旧有人在内里不停地去研究。假如是做主题投资，那么不能纯粹去赌一个方向，如许风险会比力高。

在我的投资框架中，对估值的安全边际照旧非常器重的。对于高景气高壁垒的行业，假如估值溢价过高，我依然会思量控制设置比例以应对估值风险的袒露。我会去挑选一些估值可以或许担当，行业景心胸还不错的品种举行替换设置。

朱昂：可否分享一个已往一年的投资案例？

曹文俊 对于免税行业，我具有较好的洞察力。固然，我司研究员作为市场上对免税范畴跟踪最精密的研究员之一，有着不可消逝的紧张贡献。其时我们看到4月份三亚的消耗增速已经规复到30%了，而其时消耗零售行业大多仍处于两位数以上的负增长。

其时，我以为市场的认知大概存在严峻的误判，线上直邮业务可以对冲收支境限定导致的机场店的负面影响，而三亚店的贩卖快速规复折射出收支境受限动员的境外消耗回流的商机。我意识到，市场认知的“疫情受损股”的判定是存在毛病的。锦上添花的是，到了5、6月份三亚人均客单价上限10万块的离岛免税政策又超预期地提前放开了。我在7、8月份的时间，思量到其估值的饱和度以及2021年三亚市场潜伏的不确定性，以是用旅游行业内性价比更优的旅店行业举行了设置上的更换。

旅店行业公司估值性价比更符合，自身的α也很强，旅店行业是一个比力显着的疫情受损范畴，直到三季度的时间行业团体REVPAR照旧负增长的。但是在疫情情况下， 旅店行业竞争布局明显改善，单体旅店退出显着增多，部门公司开店筹划却在提速。假如以3年、5年维度去看，它的增量根本都是加盟，谋划杠杆较低，从贸易模式角度，将来周期颠簸将明显弱化，以中期视角来看估值理应提拔。别的，在三四线都会结构的明显上风可以或许充实享受到渠道下沉的发展性。从客岁下半年来看，这个操纵照旧明智的。

免税行业公司虽被更换，也依然保持连续跟踪和思索判定。四序度，外洋二次疫情加剧，预期2021年外洋出境游规复导致的“疫情受益”逻辑被粉碎风险阶段性消除了；别的，我们通过财产链调研，发现竞争对手初期货源告急，且采购渠道以中心商为主，存在10-15个点毛利率劣势，意味着免税企业之间的2021年代价竞争烈度可控。根据连续的数据跟踪，该公司2020-2021的红利程度存在连续上修的大概，于是在四序度又重新加仓了免税行业企业。

从这个案例中，也表现了我投资的详细思绪，以及对很多公司都是举行动态跟踪的，连续思索判定的。

大金融根本面见底向上

朱昂：我看你实在客岁团体组合内里，照旧有一些金融地产，是不是对你的组合也有一些拖累？

曹文俊 对，客岁年初的时间重要是留地产，3、4月份的时间，深圳房价开始涨了，其时担心政策风险上升，就把地产设置举行了调解。固然行业设置上没办法跟其他行业比，但在选股阿尔法上是对的。客岁三季度的时间出台了“三条红线”政策。地产个股获取α难度比从前明显增大了。

我在客岁9月以为保险和银行的根本面见底了，思量到团体2021年的活动性边际趋紧的情况比力确定，以是其时对组合的团体估值程度是要做严酷控制的。从相对风险收益比的角度，我以为大金融是被低估的。假如由于短期市场偏发展的风格因素，就去否定本身的判定，我以为就是知行不合一了。

周期时机不大，医药是恒久好赛道

朱昂：你是一个老周期研究员了，你怎么看周期股？

曹文俊 从需求端这个角度来讲，经济增速不停体系性下台阶，总体宏观经济需求端的颠簸比从前肯定是明显削弱的。从投资端来看，周期行业的时机大多也是由供给端打击大概布局性因素发掘的，已经很难找到具有发展性的范畴。 假如只是纯粹的周期颠簸，各人也没有太大的爱好，哪怕竞争格局改善，也就是从强周期酿成弱周期而已。

今后看，周期性品种更多是以防御为主的代价型标的，作为组合中能守住的品种。我以为以本日的名义GDP增速看，假如中期还能维持在7-8%的程度，那么大概依然能找到中期有双位数增长的细分范畴。这也是为什么我连续对医药行业不停有偏好。

固然医药行业已往几年每年都有集采，但行业属性是消耗偏发展，今后看5年到10年大概依然可以维持两位数的行业增速，付出端医保付出加上贸易保险增补，应该足以维持10%以上的增速；需求端将来另有生齿老龄化加快的过程，需求刚性不以意志为转移。我们只要规避那些明显有政策风险的范畴，照旧能发掘出相称多的投资时机。有些子范畴不受政策打压，内生增速依然能保持在15-20%的高增长程度，以长周期维度来看，它们的估值程度是连续提拔的，由于GDP团体在下台阶，预期回报实在是不停下行的，估值的高低取决于是投资的相对时机本钱是什么。关于估值，我们要辩证地去对待，假如行业景心胸比力显着的连续起来，相对预期收益率不高的那些品种，好比大金融，短期根本面还在向上，即便绝对估值程度每年保持稳定，就赚ROE的钱，在一个阶段内它的回报率大概优于相对高估值的消耗股。

2021年市场的几个确定变乱

朱昂：你对本年的市场怎么看？

曹文俊 现在的团体组合在偏平衡的象限，除代价股持有较少外，其他象限均有设置。预测2021年有几条宏观确定性线索：

起首 环球经济复苏是确定的。西欧当局在疫情发生后对住民救济是比力实时的，通过发放救济资金，可以或许资助疫情之后的经济较快速率规复。我们看到美国经济的家庭部分的资产负债表并没有受到创伤，住民储备率不降反升，房地产市场也欣欣向荣。即便美国企业部分的杠杆率略有攀升，但是相比2008年金融危急时照旧低落了许多。以是环球经济复苏的方向是确定的，节奏上由于疫苗接种的快慢，大概会早或晚一个季度。

第二个确定性是国内消耗的连续回升，特殊是中低端的消耗，疫情受损的最大的范畴重要会合在餐饮、旅游、家政服务等社会服务业，除了外卖没受影响外，受损行业的景心胸和该些劳动人群的收入是直接相干的。以是我们看到消耗上面照旧不停地出一些刺激性本领，包罗政治局集会提到的“需求侧改革”，本质上就是收入分配改革，由于中低端消耗人群的边际消耗倾向是高的，高端消耗人群的边际消耗倾向是低的，通过税收调治这种本领，去增长中低端消耗人群的收入程度，然后把团体的消耗带起来。随着经济回暖，收入预期的稳固性和增长连续性将不停改善，有助于提拔消耗意愿。

第三， 出口的火爆在外洋疫情比力显着规复之前，大概率将连续。但是两三年后原来在2020年提拔的份额内里大概有些公司要还归去一大部门，只有疫情情况下新拓展的客户大概粘性较强，份额不太会丢失。好比我之前研究的一家做特种管材的企业，实在壁垒挺高的，但在已往打开外洋市场的历程非常迟钝，固然它的产物性价比高，但从前外洋客户不停不给认证时机，2020年新冠疫情造成的超低油价使得外洋油企降本钱的诉求格外猛烈，因而才公司得到了0到1的突破时机。若认证希望顺遂，公司产物将来有望在国际市场上分得一席。

另有一个确定性的主线就是活动性格局，2021年的超额活动性比2020年大概率要少的。

朱昂：对于2021年团体估值紧缩的这么一个大情况，你怎样通过行业设置去抵抗估值紧缩的风险？

曹文俊 总体偏平衡，主题范畴设置偏分散。三个思绪， 一个就是行业景心胸在底部出现向上拐点的，但估值在汗青前1/4低位的品种，由于总体判定照旧偏震荡，这些风险收益比是有吸引力的，以是在组合内里我以为肯定是有须要配的。

第二就是选择恒久好的赛道，估值程度相对还可以或许担当，不会由于纯粹思量估值的题目，就把这些东西按照大开大合的单独方向操纵。医药内里大多数是这种范例，当前估值或存在15%到20%的溢价，我们额外思量再给他10%到15%的估值紧缩的余量，恒久焦点逻辑不会因活动性收紧而弱化，可以通过自身业绩增长能大幅对冲估值的潜伏紧缩，力图持有一年不亏钱大概亏钱比例相对可控。

第三就是受益于环球经济复苏，好比油气链上的，以石油代价为锚的品种。疫情出来之后，西欧需求端非常萎缩，供给端通过OPEC的减产在40美金左右告竣了一个弱均衡，北美页岩油由于资源开支大幅下滑，产量衰减很锋利，油价在一个中枢偏低的位置渐渐规复，连续性是比力强的。

总的来说就是不做大偏离，积小胜为大胜，寻求组合收益率和稳固性的均衡，是我组合管理的目的。

朱昂：本年会有一些什么样的关键节点吗？

曹文俊 有几个节点挺紧张的。第一是两会，两会对于整年M2和社融指标是会给一个明白预期的，这个对于整年的活动性格局实在是比力紧张的。

另有就是到3、4月份，都要去跟踪社融指标内里新增信托贷款、新增委托贷款的紧缩量。本年另有一个特别的环境，是资管新规过渡期末了一年，非标产物存量到期无法续作的金额平摊到每个月实在影响还蛮大的，怎样安稳过渡是个很关键的题目。刚兑冲破的方向很确定，但也要有序举行。2020年基金收益率泉源中估值提拔起到了关键作用， 2021年要选估值能支持得住的品种。

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